اسنپ و تپ‌سی چقدر ارزش دارند؟

اسنپ و تپ‌سی چقدر ارزش دارند؟ Image

پس از گذشت سال‌ها از ظهور اکوسیستم استارت‌آپی در ایران، سرانجام خبر عرضه عمومی سهام استارت‌آپ‌های ایرانی چند ماهی است که مطرح شده است و ۵ استارت‌آپ شناخته شده ایرانی از جمله دیجی‌کالا، کافه بازار، فیلیمو، تپسی و شیپور آمادگی و علاقمندی خود را برای حضور در بازار سرمایه به صورت رسمی اعلام کرده‌اند. این مقاله با هدف راهنمایی و آگاه‌سازی علاقمندان به سرمایه‌گذاری در استارت‌آپ‌ها تهیه شده است، چرا که برخلاف کسب و کارهای سنتیِ دارایی محور با عقبه و تاریخچه عملکرد طولانی‌تر، قابل فهم‌تر  و مقایسه‌پذیرتر، ارزش‌گذاری صحیح استارت‌آپ‌ها یکی از چالش‌ برانگیزترین و موثرترین موارد در تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری در آن‌ها است. علاوه‌براین، سرنوشت سایر استارت‌آپ‌های متقاضی ورود به بورس وابسته به نحوه ارزیابی و دقت ارزش‌گذاری پلتفرم پیشگام در ورود به بازار سرمایه است. شکی نیست که این اثرگذاری بر روی رقبای مستقیم حاضر در یک صنعت مشخص، حائز اهمیت بیشتری است.  لازمه‌ی ارزش‌گذاری واقع‌بینانه کسب و کارهای استارت‌آپی، ارزیابی و درک صحیح از پایداری مدل درآمدی، ثبات رشدِ درآمد و چشم‌انداز سودآوری این کسب و کارها است که این موضوعات نیز با توجه به مواردی از قبیل بلوغ صنعت تابعه، موقعیت و مخصوصاً سهم بازار شرکت نسبت به رقبای داخلی و مشابهت به  همتای (benchmark) قابل اتکای بین‌المللی تعیین و تفسیر می‌شوند.

 

از جمله دلایل انتخاب صنعت تاکسی آنلاین (Ride hailing) به عنوان اولین کاندید ارزش‌گذاری از میان 5 صنعت (vertical) در سری مقالات "عرضه اولیه استارت‌آپ‌ها" می‌توان به موارد زیر اشاره کرد:

  • تسهیل و بهبود حمل و نقل شهری: از آنجا که صنعت اشتراک‌گذاری سفر (تاکسی اینترنتی) با داشتن دست کم 2 میلیون سفر روزانه در ایران نقش مهمی در بهبود خدمات حمل و نقل عمومی شهری ایفا می‌کند، کسب و کارهای فعال در این صنعت نقش کلیدی و اساسی در زندگی روزمره شهروندان دارند.

 

  • حساسیت و اهمیت از منظر اشتغال‌زایی: با توجه به اشتغال‌زایی حداقل دو میلیون نفری تنها یکی از دو شرکت فعال در این صنعت (طبق گزارش اسنپ در پایان سال 1398) و مقایسه آن با تعداد کارکنان دولت (دو میلیون و سیصد هزار نفر در پایان سال 1398)، می‌توان به نقش کلیدی این صنعت و اهمیت سرنوشت بازیگرانش پی‌برد.

 

  • بلوغ صنعت در عرصه ملی و بین‌المللی: صنعت اشتراک‌گذاری سفر نه تنها در دنیا بلکه در ایران نیز در مقایسه با دیگر کسب و کارهای اینترنتی دارای یکی از بالاترین ضرایت نفوذ می‌باشد.

 

  • تشابه و تعدد نمونه‌های قابل مقایسه بین‌المللی و کفایت فرضیات و داده‌های موثقِ قابل دسترس: دستیابی به اطلاعات تعداد زیادی از شرکت‌های اشتراک‌گذاری سفر که در مناطق مختلف جهان با سهم بازار متفاوت مشغول فعالیت هستند و از همه مهم‌تر افشای عمومی جزئیات فعالیت‌های سرمایه‌گذاری و سرمایه‌پذیری اوبر (قیاس پذیر با اسنپ) و لیفت (قیاس پذیر با تپسی) و از همه مهم‌تر عرضه عمومی این دو استارت‌آپ‌ در سال 2019، باعث سهولت فرایند ارزش‌گذاری کسب و کارهای تاکسی اینترنتی نسبت به باقی کسب و کارهای دیجیتال شده است.

 

  • تمایل هر دو فعال صنعت به عرضه اولیه: اخیراً زمزمه‌هایی هرچند غیررسمی از اقدام گروه اسنپ برای ورود به بازار سرمایه به گوش می‌رسد. همچنین طی چند روز گذشته شرکت تاکسیرانی آنلاین (Ride hailing) تپسی نیز رسماً از تایید سازمان بورس برای حضور این شرکت بر روی تابلو دوم فرابورس به عنوان اولین استارت‌آپ ایرانی که به این بازار ورود می‌کند، خبر داد.


در ادامه قصد داریم با محاسباتی بسیار ساده و سرانگشتی اقدام به برآورد بازه‌ای تقریبی از ارزش دو استارت‌آپ اسنپ و تپسی نماییم که بدین منظور از ملموس‌ترین روش قیمت‌گذاری نیز استفاده شده است. ارقام و داده‌های استفاده شده در این گزارش از منابع موثق (تحقیقات میدانی استاندارد، گزارش‌های رسمی شرکت‌ها، گزارش‌های صنعت و دیگر منابع معتبر و قابل استناد بین‌المللی) جمع آوری شده‌ و فرضیات نیز با استفاده از روش‌های تخصصی و علمی محاسبه و راستی‌آزمایی شده‌اند. با وجود اینکه برخی محاسبات - به طور خاص، فرضیات مورد استفاده در محاسبه درآمد هر یک از شرکت‌های اسنپ و تپسی - به دلیل عدم دسترسی به اطلاعات حسابداری این شرکت‌ها تا حدی تقریبی می‌باشند، سایر فرضیاتی که مستقیماً در فرایند قیمت‌گذاری به کار رفته‌اند مانند ضرایب ارزش‌گذاری، کاملاً دقیق و قابل صحت سنجی هستند.

در مقاله قبلی به طور مفصلی به روش‌های ارزش‌گذاری اشاره شد، که ساده‌ترین آن‌ها استفاده از روش‌های مقایسه‌ای مخصوصاً استفاده از ضرایب درآمد است. برای پیش‌بینی درآمد کافیست تعداد سفر را در ارزش متوسط سفرها و کارمزد دریافتی توسط اسنپ و تپسی ضرب کنیم.

محاسبه سهم بازار: طبق تخمین ایده‌هاب، روزانه حداکثر 2.5 – 2  میلیون سفر در کشور توسط دو پلتفرم اشتراک‌گذاری خودرو (اسنپ و تپسی) انجام می‌شود که در محاسبات پیش‌رو، تعداد 2 میلیون سفر روزانه مبنا قرار داده شده است، هرچند که با بروز همه‌گیری کرونا تعداد سفر روزانه کاهش یافت و مدتی طول خواهد کشید تا مجدداً به این تعداد برسد. با فرض 360 روز در سال، در مجموع سالیانه حدود 720 میلیون سفر توسط سرویس‌های اشتراک‌گذاری خودرو انجام خواهد شد. براساس اطلاعات بدست آمده از تحقیقات میدانی ایده‌هاب، بین 10 تا 15 درصد این سفرها متعلق به پلتفرم تپسی و مابقی متعلق به شرکت اسنپ است. همچنین جهت اعتبارسنجی یافته‌های تحقیق میدانی در رابطه با سهم بازار مذکور، از روش‌های دیگری مانند سهم صدا  (Share of Voice)، در گوگل از طریق اندازه‌گیری دفعات جستجوی آنلاین و در توییتر نسبت به تعدد اشارات کاربران به کلید واژه‌های مرتبط با هر یک از پلتفرم‌های تپسی و اسنپ مورد بررسی متقابل قرار گرفت.

محاسبه مجموع ارزش خالص کل سفرها (NMV) و اشاره به فاکتورهای تأثیرگذار برروی رشد این شاخص:

با توجه به اینکه شرکت‌های تاکسیرانی اینترنتی برای محاسبه قیمت سفرهای خود از الگوریتم‌های پیچیده قیمت‌گذاری پویا (Dynamic Pricing) استفاده می‌کنند، لذا قیمت‌های پیشنهادی تابعی از متغیرهای گوناگونی است که در سه دسته کلی:محاسبه مجموع ارزش خالص کل سفرها (NMV) و اشاره به فاکتورهای تأثیرگذار برروی رشد این شاخص:

۱- زمان سفر

۲- مسافت سفر

۳- مکان درخواست (موثر و متأثر از نسبت عرضه و تقاضا)

تقسیم بندی می‌شود. برای تخمین میانگین قیمت کل سفرها باید اثر وزنی هر کدام از این متغیرها در نظر گرفته شود. از آنجایی که توزیع داده‌های ذکر شده محرمانه تلقی می‌شود و به صورت عمومی در دسترس نمی‌باشد، بدست آوردن میانگین قیمت‌ها نیازمند جمع‌آوری داده از طریق تحقیقات میدانی است. در نتیجه لازم است با در نظر گرفتن حذف اثر وزنی متغیرهای ذکرشده،  نمونه‌گیری (Sampling) به صورت یکنواخت (uniform) و مستقل (independent) صورت بگیرد.

ایده‌هاب برای نمونه گیری یکنواخت و اجتناب از سوگیری (Bias) در جمع آوری داده از فرایند زیر استفاده کرده است:
۱- تماس با ۱۰۰ نفر در هر ناحیه کشور (با در نظر گرفتن پیش شماره معرف منطقه) به صورت کاملا تصادفی (uniform & random) 

۲- بررسی استفاده مخاطب از یکی از اصلی پلتفرم تاکسی آنلاین فعال در ایران (با فرض ادعای صادقانه) و محاسبه نسبت تعداد کاربران هر ناحیه به کل مخاطبان بررسی شده

۳-  درخواست از کاربر برای اعلام قیمت ۱۰ سفر آخر (با فرض ادعای صادقانه)

۴- محاسبه میانگین قیمت سفر در هر ناحیه

۵- محاسبه میانگین موزون قیمت کل سفرها با استفاده از میانگین قیمت سفر در هر ناحیه و نسبت تعداد کاربران آن ناحیه محاسبه شده در مراحل قبل

نتایج فرایند ذکر شده به صورت جدول زیر قابل مشاهده است.

در نهایت طبق محاسبات انجام شده بر روی یافته‌های حاصل از تحقیقات میدانی ایده‌هاب، میانگین ارزش سفرهای انجام شده در کلان‌شهرها توسط شرکت‌های تاکسیرانی آنلاین به ارزش 13,000 تومان تخمین زده شد. با توجه به سیاست‌های حمایتی دولت و محدودیت‌های قیمتی اعمال شده، به ویژه پس از افزایش نرخ سوخت در آبان ماه سال گذشته، در آینده نزدیک رشد قابل توجهی برای میانگین ارزش سفر پیش‌بینی نمی‌شود.  

محاسبه درآمد (Revenue) پلتفرم‌های تاکسی آنلاین:

بر اساس تحقیقات میدانی ایده‌هاب از رانندگان پلتفرم‌های اسنپ و تپسی و در ادامه بررسی متقابل و صحت سنجی داده‌های بدست آمده با نمونه‌های مشابه بین‌المللی کمیسیون قابل دریافت از هر سفر توسط پلتفرم‌های تاکسی آنلاین فعال در ایران 15 درصد است. با استناد به مقاله دامادوران درمورد ارزش‌گذاری شرکت‌های لیفت و اوبر می‌توان به این نتیجه رسید که به دلیل محدودیت‌های دولتی کشورهای مختلف، قوانین حداقل دستمزد و قیمت‌گذاری دستوری، درصد کمیسیون در شرایط ثبات به بیش از 15% از مبلغ سفر نخواهد رسید. در نتیجه با در نظر گرفتن حساسیت این بخش از نظر دولت بسیار بعید است که رقم کمیسیون در ایران نیز در آینده نزدیک به مبلغی بالاتر از این برسد.

برآورد دامنه ارزش‌گذاری دو پلتفرم‌ اسنپ و تپسی با انتخاب مناسب‌ترین و مرتبط‌ترین ضرایب درآمدِ کسب و کار مشابه بین‌المللی برای هر یک ازآن‌ها:

بسیار شنیده می‌شود که ارزش‌گذاری استارت‌آپ‌ها بیش از آنکه علم باشد، هنر است. این امر به معنای آن است که ارقام و فرضیات به کاررفته در فرایند ارزش‌گذاری باید فراتر از خروجی ساده‌ای از یک سری محاسبات عددی بوده و حامل حقیقت پشت کسب وکار نیز باشند. منطبق بودن پیش‌بینی‌هایِ آینده با عملکرد گذشته و حالِ کسب و کار، هم‌خوانی آن با پتانسیل‌های بازار و همسویی با روند طی شده توسط نمونه‌های مشابه موفق در واقع الزامات پیاده‌سازی همین ظرافت و دقتی است که از آن به هنر یاد شده است.

ماهیت متفاوت کسب و کارهای دیجیتال و در نتیجه عدم امکان استفاده از ضرایب سود در ارزش‌گذاری آنها توجیه‌گر استفاده از  ضرایب غیرقابل اتکا مانند ارزش شرکت به تعداد شهرهای تحت پوشش، ارزش به ازای راننده یا مشتری نخواهد بود؛ چرا که فرضیات متنوع استفاده شده برای محاسبه این ضرایب، خطا و ناهمگونی را وارد محاسبات می‌نماید که موجب می‌شود ارزش به دست آمده از قابلیت اطمینان بالایی برخوردار نباشد. به باور بسیاری از متخصصین، ارزش‌گذاری با استفاده از روش ضرایب درآمد با توجه به سودآور نبودن کسب و کارهای استارت‌آپی  و امکان‌پذیر نبودن استفاده از ضرایب سود یکی از ساده‌ترین، قابل اتکاترین و متداول‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری است. از این‌رو در ادامه تلاش شده است هر یک از دو پلتفرم اسنپ و تپسی با استفاده از مرتبط‌ترین ضرایب درآمد خود ارزش‌گذاری شوند.

ارزیابی میزان قیاس‌پذیری و استفاده صحیح از ضرایب ارزش‌گذاری به دست آمده از نمونه‌های مشابه، به اندازه انتخاب این ضرایب اهمیت دارد. چرا که اعتبار، کیفیت و قابلیت اتکای نتایج بدست آمده را محک می‌زند.

ارجحیت استفاده از ضرایب دریافت شده از شرکت‌های بورسی مشابه در صورت امکان: با توجه به اینکه اطلاعات مرتبط با جزئیات معاملات خصوصی معمولاً کامل منتشر نمی‌شود و حتی در مواردی نیز حاوی اطلاعات غیرموثق و شایعات هستند، ضرایب‌ حاصل از معاملات و اطلاعات کسب‌وکارهای حاضر در بازار سرمایه دقیق‌ترین  و شفاف‌ترین ضرایب موجود‌ هستند که با استفاده از خرد جمعی تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران اصلاح و تدقیق شده‌اند. پس از آن ضرایب معاملاتی که بلافاصله پیش از عرضه اولیه انجام شده‌اند را می‌توان مرتبط دانست. به این دلیل که ضرایب پیش از عرضه بر روی ارزش‌گذاری زمان انتشار سهام اثر خواهند داشت و لذا با دقت و حساسیت بیشتری انتخاب می‌شوند. در نهایت ضرایب برگرفته از معاملات خصوصی به‌ویژه معاملاتی که ماهیت استراتژیک دارند، به علت عدم افشای اطلاعات کسب و کار و جزئیات حق تقدم‌های ارائه شده به سرمایه‌گذار در زمان انعقاد قرارداد از کمترین دقت برخوردار هستند. بالاتر بودن ضرایب معاملات خصوصی با توجه به اهمیت استراتژیک برخی سرمایه‌گذاری‌ها قابل توجیه است. به طور کلی می‌توان گفت معاملات ادغام و تملیک به دلیل خلق هم‌افزایی و منافع بلند مدتی که برای سرمایه‌گذار خواهند داشت با ضرایب بالاتری ارزش‌گذاری می‌شوند.

موقعیت و سهم بازار کسب و کار: ضرایب ارزش‌گذاری استفاده شده و استنادپذیری آن‌ها وابسته به شرایط معامله، موقعیت رقابتی و جایگاه نسبی طرفین همان معامله است. با ثابت نگه‌داشتن سایر شرایط، در بازار رقابتی سهم بازار بیشتر پریمیوم دریافت می‌کند؛ مگر اینکه، بازیگر کوچکتر از مزیت رقابتی خاصی در حوزه کسب و کار یا فنی برخوردار باشد که موجب شود ارزش آن برای بازیگر بزرگ‌تر فرای جایگاه و سهم بازار فعلی آن باشد. به همین دلیل هر چه معامله استراتژیک‌تر باشد شرایط معامله نیاز به بررسی دقیق‌تر دارد.

مقایسه‌پذیری مدل کسب و کار: پلتفرم‌های تاکسی‌آنلاین در نقاط مختلف جهان کسب و کارشان را به سایر حوزه‌های حمل و نقل مانند پیک، ارسال غذا، ارسال خواربار (Online Grocery) و حتی خودروهای بدون سرنشین توسعه داده‌اند. بنابراین مقایسه آنها بدون درنظر گرفتن میزان تنوع در مدل کسب و کار باعث انحراف ضرایب خواهد شد. برای نمونه 24% درآمد اوبر از بخش‌هایی بجز تاکسی اینترنتی است که باعث می‌شود چشم‌انداز رشد متفاوتی برای اوبر نسبت به لیفت وجود داشته باشد. بهتر است هنگام استفاده از ضرایب گرب و اوبر برای کسب و کارهای متمرکز بر تاکسی، این ضرایب به نسبت سهم درآمد سایر بخش‌های کسب و کار تنزیل شوند (در اینجا جهت حفظ سادگی محاسبات، از این جزئیات صرف‌نظر شده است که موجب می‌شود ارزش تپسی خوش‌بینانه‌تر بدست بیاید).

در جدول زیر ضرایب به دست آمده از نمونه‌های قابل مقایسه بین‌المللی با در نظر گرفتن اولویت‌بندی فوق ذکر شده‌اند و در ادامه قیمت‌گذاری دو پلتفرم تاکسی آنلاین ایرانی با انتخاب مرتبط‌‌ترین این ضرایب به هر یک از آن‌ها در دو سناریو محتمل سهم بازار آن‌ها انجام شده است.

 

همانطور که در نمودارها نیز قابل مشاهده است با فرض سهم بازار نود درصدی اسنپ، ارزش تخمینی برای این شرکت در بازه 7,800 تا 9,400 میلیارد تومان خواهد بود. متقابلاً ارزش تپسی در این سناریو در بازه 530 تا 1,000 میلیارد تومان تخمین زده شده است. لازم به ذکر است که ارقام ارائه شده، شامل ارزش عادلانه برای معاملات ادغام و تملیک نیز هست و بازه دقیق‌تر ارزش‌گذاری برای عرضه اولیه در حباب کوچک‌تر داخل بازه نشان داده شده است. حدود بالا و پایین این بازه با ضرایب برگرفته از عرضه اولیه کسب و کارهای مشابه تعیین شده‌اند، هر چند که در این بین از ضرایب زمان عرضه اولیه لیفت به دلیل شدت اصلاح آنها در بازار بورس پس از عرضه اولیه صرف‌نظر شده است. به طور کلی پیشنهاد می‌شود کسب و کارها برای پیشگیری از اصلاحات شدید قیمت پس از عرضه اولیه، از ارزش‌گذاری تحاجمی خودداری نمایند و فرصت رشد و ثبات قیمت پس از عرضه اولیه را برای خود قائل باشند، چرا که تجربه نشان داده است که بروز اصلاح با فاصله کم از عرضه اولیه به سختی قابل جبران است و در مواردی کسب و کارها هرگز به ارزش زمان عرضه خود بازنگشته‌اند.

حذف سایر ضرایب به دلیل ماهیت استراتژیک معامله برای سرمایه‌گذارن در مقطع زمانی مشخص بوده است، برای نمونه خرید کریم توسط اوبر شامل پریمیوم ورود به منطقه خاورمیانه و آفریقا بوده است که مقررات سختگیرانه‌ای در زمینه حمل و نقل و تاکسی‌های آنلاین نیز دارند. بنابراین ضرایب ارزش‌گذاری در این معاملات به شرایط حال حاضر اسنپ و تپسی غیرمرتبط ارزیابی می‌شود.

در سناریو دوم سهم بازار 85% برای اسنپ و سهم بازار 15% برای تپسی فرض شده است، با استفاده از ضرایب مشابه سناریو قبلی، دامنه پیشنهادی برای بخش تاکسی کسب و کار اسنپ 7,300 تا 8,900 میلیارد تومان و دامنه ارزش تپسی 800 تا 1,600 میلیارد تومان تخمین زده شده است.

گرچه در محاسبه تمامی ارقام و اطلاعات این مقاله نهایت تلاش برای حفظ بی‌طرفی و دقت صورت گرفته است، رویکرد اتخاذ شده می‌تواند در بخش‌هایی قابل ارتقا به شکست جزئی‌تری باشد. برای مثال تنزیل ضرایب با توجه به شرایط اجتماعی و اقتصادی ایران، گستردگی جغرافیایی هر یک از کسب و کارها یا سایر عواملی که در این مقاله و مقاله قبلی به آن‌ها اشاره شد. از این رو از خوانندگان دعوت می‌کنیم با استفاده از اطلاعات گردآوری شده در این مقاله، که از منابع ارزشمند متنوع و قابل اطمینانی تهیه شده‌اند شم سرمایه‌گذاری خود را به چالش کشیده و روش ارائه شده را در صورت امکان دقیق‌تر نمایند و با ما به اشتراک بگذارند.

تیم ایده‌هاب

{{ date('2020-11-30','YYYY-MM-DD') }}


پست های مرتبط